裝載機行業(yè)產(chǎn)能過剩，集中度將不斷提高，產(chǎn)能較小的企業(yè)將會逐漸被淘汰出市場。柳工裝載機產(chǎn)品在規(guī)模、技術(shù)和品牌上具有明顯的優(yōu)勢；產(chǎn)品系列齊全，是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)導者。裝載機作為公司核心產(chǎn)品，是未來穩(wěn)定的利潤來源。
　　挖掘機市場目前外資占據(jù)主導地位，然而國內(nèi)品牌的市場份額在不斷擴大。柳工是挖掘機主要國產(chǎn)品牌之一，憑借其現(xiàn)有的營銷網(wǎng)絡以及產(chǎn)品質(zhì)量的提高，市場占有率不斷提高，隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴大，產(chǎn)品競爭力將不斷加強，對公司的利潤貢獻率也會逐步提高。作為未來戰(zhàn)略性業(yè)務，其市場的擴大將是公司業(yè)績大幅成長的關(guān)鍵。
　　融資租賃業(yè)務、配件服務等新的利潤增長點將會逐步增加對公司收入和利潤的貢獻；出口業(yè)務將成為公司重要的利潤來源，由于出口產(chǎn)品毛利率高于國內(nèi)，使得公司整體產(chǎn)品利潤率水平得到了提高。
　　優(yōu)秀的經(jīng)營管理和營銷能力，使得柳工能夠從容地面對宏觀調(diào)控，并抓住宏觀調(diào)控的時機，進一步提升公司在行業(yè)內(nèi)的影響力。通過建設數(shù)字化柳工，加大對設備和相關(guān)廠房的配套建設，降低了產(chǎn)品生產(chǎn)成本。同時，公司對產(chǎn)品質(zhì)量的重視，將進一步提高公司產(chǎn)品市場競爭力。
　　原材料價格上漲對公司未來經(jīng)營會產(chǎn)生負面影響，而人民幣不斷升值會使公司出口產(chǎn)品的價格競爭優(yōu)勢逐漸消失。
　　預計柳工2006年和2007年EPS分別為：0.61元和0.73元，合理股價區(qū)間為：8.40-9.39元?；诠疚磥斫?jīng)營業(yè)績的相對穩(wěn)定，以及新業(yè)務的開拓給公司帶來新的利潤增長點，結(jié)合目前股價，我們給予G柳工謹慎推薦的投資評級。
　　一、裝載機：公司核心產(chǎn)品，未來穩(wěn)定的利潤來源
　　裝載機行業(yè)產(chǎn)能過剩，集中度將不斷提高，產(chǎn)能較小的企業(yè)將會逐漸被淘汰出市場；柳工裝載機產(chǎn)品在規(guī)模、技術(shù)和品牌上具有明顯的優(yōu)勢裝載機作為技術(shù)成熟、價格低廉的工程機械產(chǎn)品，深受市場青睞，是工程機械產(chǎn)品中市場需求量最大、競爭最充分的產(chǎn)品，具有價廉物美的優(yōu)點。裝載機產(chǎn)品經(jīng)過多年的發(fā)展，技術(shù)已經(jīng)成熟，2005年我國裝載機市場銷量突破了11萬臺，占據(jù)了世界裝載機行業(yè)2/3以上份額。
　　根據(jù)2005年統(tǒng)計的58家企業(yè)，其總銷售量為112527臺，同比增長了8.3%，在我國裝載機市場銷售量基數(shù)很大的情況下，這一增長率屬正常增長范圍，我國裝載機行業(yè)已經(jīng)到了理性發(fā)展階段。而年銷售量在10000臺以上的4家龍頭骨干企業(yè)（柳工、廈工、龍工和臨工），其平均銷售增長率為15.53%，遠高于行業(yè)平均水平，行業(yè)集中度將會不斷提高。
　　從年生產(chǎn)能力統(tǒng)計來看，58家企業(yè)產(chǎn)能已達到近22萬臺，加上規(guī)模較小的未統(tǒng)計企業(yè)產(chǎn)能，中國裝載機的年產(chǎn)能將達到23萬臺以上。而58家企業(yè)2005年銷量為112527萬臺，加上銷量較小未統(tǒng)計，總銷量大約12萬臺，有近11萬臺的過剩生產(chǎn)能力要找市場出路，除很少一部份能進入國際市場外，絕大部分要在國內(nèi)市場上來消化，因此，裝載機行業(yè)今后的市場競爭將十分殘酷和激烈，產(chǎn)能較小的企業(yè)將會被逐漸淘汰出市場。
　　裝載機是柳工核心業(yè)務，其銷售收入占主營業(yè)務收入的比重一直在80%以上，產(chǎn)能達到兩萬多臺，產(chǎn)品規(guī)模、技術(shù)和品牌優(yōu)勢明顯。公司設備齊全、機加工能力強，絕大部分裝載機零部件實現(xiàn)自我配套。大規(guī)模的技術(shù)改造使柳工成為同行業(yè)中設備最精良的企業(yè)之一?！傲ぁ迸蒲b載機2004年榮獲“中國名牌產(chǎn)品”稱號，是中國裝載機行業(yè)的領(lǐng)導品牌?！傲ぁ逼放坪图夹g(shù)優(yōu)勢使其產(chǎn)品價格普遍高于業(yè)內(nèi)其他企業(yè)。柳工裝載機平均售價為20萬元，而廈工平均售價只有9萬元。
　　宏觀調(diào)控對裝載機市場銷量影響有限
　　2004年5月開始的宏觀調(diào)控，其短期作用明顯，2004年6-9月份銷量都低于2003年同期水平。而從2004年10月到2005年年底，雖然仍在宏觀調(diào)控中，但是2005年除了2月份外（2004年2月屬于“井噴式”增長），其余每個月銷量比2004年同比都有穩(wěn)定的增長。主要因為下游應用行業(yè)鐵路公路建設、水利水電建設、建筑房地產(chǎn)以及能源電力的投資并沒有因為宏觀調(diào)控而減少。宏觀調(diào)控主要是對經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，由于我國長期存在著對農(nóng)業(yè)、能源、交通、高科技產(chǎn)業(yè)和消費服務等行業(yè)投資不足的現(xiàn)象，而國家宏觀調(diào)控的重點是投資過熱行業(yè)，因此宏觀調(diào)控對裝載機未來的銷售影響有限。
　　柳工裝載機產(chǎn)品系列齊全，市場占有率和產(chǎn)品毛利率行業(yè)領(lǐng)先，是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)導者。柳工裝載機產(chǎn)能主要集中在市場主導產(chǎn)品3t和5t系列上，未來裝載機銷量將保持穩(wěn)定增長，成為公司穩(wěn)定的利潤來源。
　　柳工從2000年開始加大了品牌建設力度，進一步提高了產(chǎn)品技術(shù)質(zhì)量水平及可靠性，使柳工產(chǎn)品的性價比及客戶對柳工產(chǎn)品的認知度得到了大幅度提升，從2004年開始市場占有率恢復了行業(yè)第一的地位。廈工在2000年價格戰(zhàn)開始后的2-3年內(nèi)產(chǎn)品價格上占據(jù)了優(yōu)勢，但是處于行業(yè)第一的3年中，其產(chǎn)品利潤率較低，而柳工的裝載機毛利率一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位。
　　中國裝載機行業(yè)5t型占絕對優(yōu)勢，產(chǎn)品近3年來一直保持60%以上的最高市場占有率。3t型裝載機在中國小型裝載機中有優(yōu)越的性價比優(yōu)勢，其市場占有率基本保持在30%左右。4t型由于其售價比5t型差得很少，而作業(yè)效率卻比5t型低得多，4t型比3t型作業(yè)效率又高不了多少，但售價比3t型又高很多，造成其性價比較差，市場占有率一直呈下降趨勢，到2005年下降到只有2.6%的市場占有率。小型裝載機市場發(fā)展較快，2t及2t以下的小型裝載機，2004年其市場占有率比2003年翻了1倍，2005年又比2004年增長了26%。6t及6t以上的大型裝載機市場占有率為0.2%，柳工的CLG888(8t型)在國產(chǎn)大型裝載機上樹立了一個榜樣，成功打進了以前大型裝載機全部用進口品牌的攀鋼等大型企業(yè)，同時還進入了國際市場。柳工裝載機主要產(chǎn)能集中在3t和5t系列上，而這兩種產(chǎn)品也是市場主導產(chǎn)品。我們預計公司裝載機銷量未來將保持10%左右的穩(wěn)定增長，市場占有率會有小幅地提高，達到16%左右，成為公司穩(wěn)定的利潤來源。
　　二、挖掘機：公司未來戰(zhàn)略性業(yè)務，業(yè)績大幅成長的關(guān)鍵
　　挖掘機市場增長較快，前景看好
　　2005年我國共銷售33642臺液壓挖掘機，其中國產(chǎn)挖掘機28812臺，同比增長4.3%，進口挖掘機18017臺，同比減少3.5%，出口挖掘機3839臺，同比增長36.43%（其中6噸及以下小挖出口1345臺，同比增長77.9%）。小型挖掘機（整機質(zhì)量小于或等于13t履帶式或輪胎式挖掘機）在挖掘機總銷售量中比重不斷攀升，2005年小型液壓挖掘機的銷量約12000臺，所占比重超過了35%，比2004年提升了22%，其中外資（含中外合資）企業(yè)銷量近7000臺，國內(nèi)企業(yè)共銷售5000余臺，出口量為2000余臺。
　　我國由于宏觀經(jīng)濟的持續(xù)高速增長，交通運輸設施不能跟上經(jīng)濟的發(fā)展，國家加大了交通運輸設施的投資，交通運輸業(yè)占GDP的比重相對較高，2002年到2005年一直維持在4%至5%。隨著宏觀經(jīng)濟的發(fā)展，交通運輸業(yè)的投資發(fā)展?jié)摿薮螅@些交通基礎設施建設需要大量挖掘機。同時，資源短缺，能源礦山開采力度的加大以及大規(guī)模的城鎮(zhèn)化建設都需要大量中小型挖掘機。全球經(jīng)濟穩(wěn)定增長，基礎設施投資建設也跟隨增長，全世界各種施工約有65-70%的土石方量是由挖掘機來完成的，近10年挖掘機年產(chǎn)量總是高于裝載機，但國內(nèi)裝載機產(chǎn)量則大大超過挖掘機。而且，挖掘機投資回報率高，已經(jīng)成為私人投資的賺錢工具。
　　挖掘機市場目前外資占據(jù)主導地位，然而國內(nèi)品牌的市場份額在不斷擴大；柳工是挖掘機主要國產(chǎn)品牌之一，憑借其現(xiàn)有的營銷網(wǎng)絡以及產(chǎn)品質(zhì)量的提高，市場占有率不斷提高，隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴大，產(chǎn)品競爭力將不斷加強，對公司的利潤貢獻率也會逐步提高。
　　盡管中國挖掘機行業(yè)成為工程機械行業(yè)增長最快的機種，但行業(yè)中產(chǎn)銷量80%為日、韓、美等外資所占有。外資進入中國挖掘機行業(yè)，經(jīng)過了十幾年的發(fā)展，國企改制、中外合資等一批合資國企、民營、股份、個體企業(yè)多達60余家。面對外資的激烈競爭，國內(nèi)品牌憑借產(chǎn)品質(zhì)量的不斷改進以及營銷網(wǎng)絡的優(yōu)勢，市場占有率在不斷提高。
　　2005年柳工在挖掘機市場占有率為2.9%，比2004年上升了0.8個百分點，行業(yè)排名第十位。公司自主研發(fā)的挖掘機已形成系列化，品種齊全，從小型挖掘機到中型挖掘機共有10多個品種，主要零部件實行全球化專業(yè)采購，整機性能可與外資、合資企業(yè)的國際知名品牌相抗衡。由于柳工挖掘機產(chǎn)品價格比合資企業(yè)同類產(chǎn)品低10-20%左右，因此具有一定的價格優(yōu)勢。公司擁有完善的營銷網(wǎng)絡和售后服務體系，擁有大量穩(wěn)定的工程機械用戶群體，因此只要公司產(chǎn)品在性能上沒有與合資企業(yè)存在較大的差距，這些用戶都將成為其挖掘機產(chǎn)品的潛在客戶。
　　公司現(xiàn)有挖掘機產(chǎn)能得到了充分的利用，根據(jù)公司“十一五”規(guī)劃，將加大挖掘機的投資，包括結(jié)構(gòu)件的裝配，廠房設備的投資，挖掘機年銷售目標4500臺，其中大中型挖掘機銷售2500臺，銷售收入占主營業(yè)務收入的30%左右。隨著規(guī)模的不斷擴大，產(chǎn)品的成本將會下降，毛利也會隨之提高，公司挖掘機的競爭力將會有大幅提升，我們預計挖掘機銷售收入對主營業(yè)務收入的貢獻率2007年和2008年將分別達到18%和24%左右。
　　三、融資租賃業(yè)務、配件服務等新的利潤增長點將逐步增加對公司收入和利潤的貢獻；出口業(yè)務將成為公司重要的利潤來源，由于出口產(chǎn)品毛利率高于國內(nèi)，使得公司整體產(chǎn)品利潤率水平得到了提高。
　　融資租賃業(yè)務、配件服務等新的利潤增長點發(fā)展前景廣闊，將會逐步增加對公司收入和利潤的貢獻中國正在生產(chǎn)和購買世界上大部分的工程機械設備，但租賃市場仍然處于早期開發(fā)階段。開拓租賃業(yè)務必須要籌集資金、選擇正確的設備、向已經(jīng)擁有生產(chǎn)設備的承包商推銷設備租賃業(yè)務，然后才有可能賺錢。我們預計未來租賃普及率(直接銷售給租賃公司的所有工程機械的比例)將會穩(wěn)步提高，這將使設備經(jīng)銷的整體方式發(fā)生根本改變。在中國，租賃公司一般只購買一兩臺設備用于出租，而在歐洲和美國，一家租賃公司要購買和租賃上千臺設備。柳工計劃明年啟動其租賃業(yè)務，未來的前景十分廣闊，對公司的利潤貢獻也會逐步體現(xiàn)。
　　我國工程機械配件銷售收入增長迅速，從2000年的20億元左右發(fā)展到2005年的60億元規(guī)模。柳工全球（包括國內(nèi)）80%配件通過網(wǎng)上訂購，其服務效率得到了大幅提高，加上其自身強大的營銷網(wǎng)絡，未來公司配件銷售將會有一定的成長空間。同時公司計劃收購柳工集團擁有的柳州采埃孚機械有限公司49%股權(quán)（德國采埃孚（ZF)集團股份公司擁有另外的51%股權(quán)），其生產(chǎn)的橋箱為裝載機主要配件，也為公司未來配件的銷售增長創(chuàng)造了條件。配件、融資租賃等其他業(yè)務收入占公司主營收入比重未來將會不斷提高，我們預計2006年將達到6%，2007年和2008年將分別達到7%和8%。
　　出口增長將使公司銷售收入保持持續(xù)增長，由于出口產(chǎn)品毛利率高于國內(nèi)，使得公司整體產(chǎn)品利潤率水平得到了提高。小型工程機械的出口將成為公司未來的驚喜。
　　柳工裝載機在印度、俄羅斯以及南非等銷售都已經(jīng)達到百臺，同時在中東，非洲等發(fā)展中國家市場都有一定的規(guī)模。柳工為出口市場開發(fā)的產(chǎn)品，為了滿足當?shù)氐男枰远紩遣煌?，其產(chǎn)品質(zhì)量已經(jīng)達到了具有吸引力市場的準入要求，公司部分產(chǎn)品已經(jīng)通過了歐盟的“CE”認證,已直接銷往歐美等發(fā)達國家市場，贏得了高端客戶的認可。
　　歐洲和北美洲市場規(guī)模非常相近，但其市場構(gòu)成卻存在根本差別，在歐洲小型機械更受偏愛，這類產(chǎn)品占該地區(qū)需求量的40%，與之相比在北美洲只占12%。小型工程機械產(chǎn)品市場在中國還是規(guī)模相對較小的市場，柳工生產(chǎn)了兩款小型輪式裝載機和滑移轉(zhuǎn)向裝載機，兩款輪式裝載機都安裝了機械式傳動部件，僅在中國和發(fā)展中國家銷售。目前公司生產(chǎn)兩款滑移轉(zhuǎn)向裝載機，該產(chǎn)品系列將增加到4種機型并將以包括歐美在內(nèi)的出口市場為核心。但其中多數(shù)產(chǎn)品還處于測試階段，且規(guī)模比較小，隨著測試的結(jié)束并進行量產(chǎn)，將為公司帶來新的利潤增長點。
　　柳工以具有競爭性的價格向那些對最新的高昂技術(shù)沒有必然要求的用戶提供良好支持的產(chǎn)品，其競爭優(yōu)勢顯而易見。出口收入在公司主營收入的比重不斷上升，我們預計未來出口收入占主營業(yè)務收入比重為15%左右。同時，公司出口產(chǎn)品毛利率也高于國內(nèi)，且趨于穩(wěn)定，基本保持在23%左右。由于出口產(chǎn)品毛利高于國內(nèi)，使得公司整體產(chǎn)品利潤率水平得到了提高。2006年上半年柳工出口產(chǎn)品毛利率為23.81%，而國內(nèi)產(chǎn)品銷售毛利率為18.63%，總計毛利率為19.07%。
　　四、優(yōu)秀的經(jīng)營管理和營銷能力，使得柳工能夠從容地面對宏觀調(diào)控，并抓住宏觀調(diào)控的時機，進一步提升公司在行業(yè)內(nèi)的影響力。通過建設數(shù)字化柳工，加大對設備和相關(guān)廠房的配套建設，降低了產(chǎn)品生產(chǎn)成本。同時，公司對產(chǎn)品質(zhì)量的重視，將進一步提高公司產(chǎn)品市場競爭力。
　　優(yōu)秀的經(jīng)營管理能力使得公司能夠從容地面對宏觀調(diào)控和行業(yè)周期性變化的風險
　　面對宏觀調(diào)控，行業(yè)景氣度下降，柳工應收賬款以及存貨的周轉(zhuǎn)并沒有受到太大的影響，現(xiàn)金回款以及負債率一直保持平穩(wěn)，這些都只有靠優(yōu)秀的管理能力才能夠?qū)崿F(xiàn)。公司凈資產(chǎn)收益率以及人均創(chuàng)造凈利潤一直居于行業(yè)前列，資產(chǎn)的利用率以及員工工作效率居于行業(yè)領(lǐng)先地位。同時，公司管理層對于公司的治理結(jié)構(gòu)非常重視，在國內(nèi)上市公司中率先推出了獨立董事的競聘制。
　　數(shù)字化建設和生產(chǎn)配套設施的改進將進一步提高公司競爭力
　　公司計劃未來五年內(nèi)IT投入5000萬元，建設數(shù)字化柳工。信息化建設不僅提高了企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)率、降低能耗和減少庫存積壓，還有效縮短了公司產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)制造周期，市場銷售能力也得到大幅提升。同時年內(nèi)公司準備啟動結(jié)構(gòu)件的生產(chǎn)以及相關(guān)廠房的建設，通過設備和板材的集中，提高材料利用率，降低生產(chǎn)成本。
　　公司未來將加大對產(chǎn)品技改項目的投入，今年將投入1.6億元（主要是設備投入），完成裝載機橋箱液等關(guān)鍵部件改造，而未來將投入3.7億元在熱處理上。這些項目的投入使得公司生產(chǎn)工藝水平得到了提升，這將進一步提高產(chǎn)品質(zhì)量，提升產(chǎn)品市場競爭力。
　　柳工營銷網(wǎng)絡遍布全球，海外營銷網(wǎng)絡的建設，使得公司出口不斷增加，規(guī)避了單一市場的風險，同時公司營銷策略相對謹慎。
　　柳工國內(nèi)有360多個銷售服務點，90家經(jīng)銷商，海外擁有25家經(jīng)銷商網(wǎng)絡。公司將國內(nèi)市場成功的運作經(jīng)驗用在國際市場上，不斷在國外建立分公司及辦事處，還通過當?shù)氐慕?jīng)銷商建立銷售、配件、服務一條龍國際營銷網(wǎng)絡。海外銷售網(wǎng)絡的建設，有利于公司產(chǎn)品進一步走向海外市場，同時規(guī)避了單一市場風險。
　　在營銷策略上柳工采用多家代理模式，即在一個區(qū)域市場同時設立多個代理商。多家代理模式對廠家提高銷量有一定好處，也便于廠家控制代理商，弊病是代理商之間很容易形成惡性競爭，拼殺價格。然而，由于公司產(chǎn)品在品牌、技術(shù)以及售后服務上擁有相對優(yōu)勢，所以價格也相對穩(wěn)定。正是對自身產(chǎn)品的信心，公司一直堅持禁止賒銷。
　　五、風險因素分析
　　原材料價格上漲對公司的毛利率會產(chǎn)生負面影響
　　公司產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)中裝載機原材料占整個成本的80%，而挖掘機為85%，其中鋼材占所有產(chǎn)品成本的30%左右。根據(jù)我們的估計，鋼材價格將會持續(xù)高位運行。而水電的價格則是不斷上漲。原材料價格的高企，必然會提高公司產(chǎn)品成本，對公司的毛利率產(chǎn)生負面影響。根據(jù)我們估算，原材料價格整體上漲1%，公司主營業(yè)務收入毛利率將下降約0.66%，鋼材價格上漲1%，則主營業(yè)務收入毛利率將下降約0.24%。
　　人民幣不斷升值對公司產(chǎn)品的出口競爭力會產(chǎn)生負面影響，對進口配件的成本以及海外投資會產(chǎn)生積極的影響。
　　柳工挖掘機產(chǎn)品80%的零部件是通過外購，其中50%的零部件是通過進口，只有30%是國內(nèi)生產(chǎn)的。同時，公司出口業(yè)務占收入的比重越來越高，未來把國際化業(yè)務作為一項戰(zhàn)略性業(yè)務，海外投資也會增加。匯率波動必然會對公司產(chǎn)品的出口競爭力、進口配件的成本以及海外投資成本帶來影響。根據(jù)我們估算，人民幣匯率升值3%，挖掘機的成本會下降0.12%。由于柳工挖掘機產(chǎn)品售價比同類國外產(chǎn)品低10%到20%，升值8%以上將使公司產(chǎn)品喪失價格上的競爭優(yōu)勢。